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    中金09年策略:再跌20%可见底

    投资要点:

    09年总体盈利可能下降15-20%:2009年发达国家全面衰退,并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓,上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落,而国内房地产行业的调整将拖累投资增长?;诙?8-10年宏观经济走势的判断,我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为5.8%和-15.2%(其中非金融企业增长为-3.7%和-23.4%),相对于市场普遍预期仍有较大差距,未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。但分析显示,如果10年经济逐渐趋稳,盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为2.4%,与09年盈利相比基本持平。

    内需推动政策下的亮点:亚洲金融?;笾泄哪谛璐碳ふ呔楸砻?,内需刺激政策缓解了经济的下滑趋势,固定资产投资相关度较高的板块如钢铁、水泥、煤炭、电力等需求也出现了一定的恢复,股市对经济的暂时企稳给予了积极的反应。最近出台的货币及财政政策力度和频率超出此前市场预期,未来依然存在超预期的可能,而且政策重心可能转向刺激房地产、消费需求拉动经济的措施上,而政策的作用使得经济有望在2009年下半年出现一定的恢复,预计将给股价带来正面的提振。行业方面,房地产有可能成为为数不多的亮点之一,大幅减息和房价调整有助于居民购房刚性需求和购买力的恢复,加速商品房库存消化以及缩短行业调整的周期及幅度?;Χ鹊募哟笥兄诶痔?、水泥、工程机械、电力设备、煤炭、电力以及建筑服务行业的需求。量化分析显示,考虑到财政政策的作用,此轮周期中钢铁、电力行业的产能过剩情况将略好于水泥、煤炭板块,而电力板块将受益于煤炭板块价格的下跌。分析也显示,农村消费受制于收入增长无法寄予厚望,居民消费对利率不敏感,而更多受收入增速下滑的影响,周期性消费品仍将面临盈利风险,必需消费具有相对的防御性。

    09年股市展望:港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围,估值风险释放比较充分,企业盈利如在2009/2010年见底,大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放,可能在盈利下调风险之上还有10-20%的下行空间。

    09年投资建议:基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性,我们投资组合仍然维持较高的防御性,建议注意仓位控制,超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产;低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品,低配的板块与A股相同。政府刺激经济措施成效可能在下半年出现,带动大市触底,历史上看,大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早;股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底;金融及可选消费一般滞后;但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。

    超预期政策下的战略:在外需及国内经济加速走弱的情况下,我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非??赡苁浅て诘?。如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主,市场的反应将相对较温和,资本品,基础商品如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱;减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常(必需)消费行业由一定支持,但对大盘刺激有限;我们相信对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息、涉及房地产行业的税收政策调整等针对房地产行业需求的实质支持等措施,并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。

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    报告详细内容:

    全球3D趋势持续

    中国调整的大背景为全球经济再平衡 我们强调全球经济处于战后第三次全球失衡调整期(图1)。

    肆虐全球的金融?;途玫南禄侨虿黄胶馕薹ǔ中朐倨胶饨痰谋硐?,对此我们在前期的报告中已经有详细阐述。在此背景下,我们在2008年四季度策略中也提出中国未来市场将面对外围的3D主线:去杠杆化(De-leveraging)、增速放缓(Deceleration)和估值下移(De-rating)。

    失衡调整和去杠杆化使经济下滑不可避免,中国将面对持续走弱的外需。美国经常帐户逆差是美国向外借贷支持过度内需的直观体现,以美国经常账户逆差占GDP的比例为标尺,可以衡量全球再平衡和去杠杆化的进程。目前这一比例自2006年3季度在6.8%的水平收窄至2008年第二季度的5.2%左右,平均每个季度收窄0.3个百分点,照此速度,要恢复至2.4%以内(过去三十年的平均水平),至少需要两年时间,表明以美国为代表的外围经济的疲弱至少会持续至2010年,而在此期间中国将面对羸弱的外需。

    去杠杆化推动资金成本上升、资产价格及估值的下调。金融资产在金融机构面临资本重建、信贷更加谨慎以及监管更加严格的趋势下,价格调整迅速,就港股和国内A股来说,目前市场的估值已经大幅下调,香港中资股的估值更一度达到1997/1998年的最低水平,但我们关注的几个风险及流动性指标仍在高位徘徊甚至有所恶化。中国面对不断萎靡的外部需求,经济将继续放缓,企业盈利开始加速恶化。

    2009年总体盈利可能下降15-20%

    核心观点

    上市公司盈利的宏观环境在恶化,09年总体盈利可能下降15-20%:2009年发达国家全面衰退,并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓,上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落,而国内房地产行业的调整将拖累投资增长?;诙?8-10年宏观经济走势的判断,我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为5.8%和-15.2%(其中非金融企业增长为-3.7%和-23.4%),相对于市场普遍预期仍有较大差距,未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。

    但分析显示,如果10年经济逐渐趋稳,盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为2.4%,与09年盈利相比基本持平。

    盈利的宏观环境恶化

    国际经济:衰退已至

    发达国家经济09年全面衰退,上半年或见最差阶段。从美国房地产泡沫破灭,到次贷?;姆⑸?,再到信贷?;娜姹?,全球经济增长所受的压力日益增加。根据国际货币基金(IMF)的最新预测,09年发达国家总体将进入衰退,其严重程度已经超过80年以来的任何一次全球经济衰退。目前日本、德国、英国等发达国家已步入衰退,美国GDP也在3季度萎缩,并且继续恶化趋势相当明显。

    周期性,结构性??;?,全球正面临新的政策和监管环境。金融系统崩溃的风险使得发达国家政府大力干预市场,导致今后监管程度和国有化程度的提高。同时全球化进程也将由于这次金融?;惴旱钠苹敌远茏枭踔磷呋赝仿?。加上发达国家(尤其美国)的居民部门去杠杆化道路漫长,因此低增长将持续较长时间,周期回升之后的增长环境十分不同,全球经济增速很快回升到04-07年的水平将十分困难。

    金融?;跃玫淖罨涤跋炜赡茉诮窈罅降饺黾径认韵?。根据IMF最近的一个对近30年发达国家100多次的金融系统受压下经济表现的分析,银行?;跃玫纳鄙肆ψ畲?;其对经济增长的负面效果在?;蟮?-3个季度表现最为显著。目前市场对美国经济今明两年分季度的预测也显示同样的判断。

    中国经济:从一个?;谋咴当煌葡蛄硪桓鑫;闹行?/STRONG>

    中国金融系统与国际金融体系相对独立,所幸受国际信贷?;闹苯佑跋旖衔邢?。但信贷?;泳缌巳蚓梅呕撼潭?,其后接踵而来的经济?;词埂笆澜缰圃熘行摹钡闹泄媪僮胖苯拥某寤?。因此,预期中的09年全球性衰退在外需上对中国的影响将十分严重。在此之上,房地产行业萧条对投资的拖累和收入放缓对消费的负面影响使得09年中国宏观经济增长难以乐观。

    09年主要贸易伙伴陷入经济困境,出口增长前景日益黯淡。中国出口在08年(1-10月)仍然保持21.9%的较高速增长。然而,受全球经济的影响,出口增速预计将大幅下降。如果以过去出口增长对全球经济的敏感度来判断,全球经济的下滑(IMF预测世界经济增长将由08的3.7%下降到09的2.2%)将导致出口增速下滑10-12个百分点。由于中国的贸易依存度近年来不断提高,这一轮外围带来的冲击可能产生比这个数字更为负面的影响。

    事实上,占中国出口近50%的美国、日本和欧盟经济都已出现负增长,而且这三个地区经济明年预计都将继续萎缩,销往发达国家市场的出口必然受负面影响。

    而中国主要的新兴市场贸易伙伴大多数也十分依赖发达国家市场,在前几轮的全球经济下滑中(如1997-98和2000-01)经济增长均受到大幅冲击。表1中显示目前中国出口的10个最大的新兴市?。ú话ㄏ愀郏?,其占中国出口的比例近25%。这些国家和地区在98和01年的表现使我们担忧中国出口的另一半也岌岌可危。

    投资受房地产低迷的影响将大幅放缓。从08年8月以来,房地产投资增速快速下降。1-7月份累计的开发投资保持在30%以上的同比增速,但到10月份的累计同比增速已滑落至24.8%。8-10月份的单月的投资增速均在19%以下。同时销售持续的低迷(08年1-10月份商品房销售面积同比增长为-16%),将导致2009年新开工面积的大幅下降,预计明年房地产开发投资增速将放缓至接近零增长。由于房地产投资占全部固定资产投资的近四分之一,并对上游的钢铁、建材等影响较大,房地产投资的不景气对整体经济的影响十分显著。最近政府宣布的大规模财政刺激政策偏重于基础设施的建设是否能够抵消房地产行业对投资的负面影响仍不明朗。

    盈利前景分析:09年盈利将见底,在此之前仍有20%左右的下调空间

    当前自下而上的盈利预测

    年初至今,中金对沪深300指数08年自下而上的净利润增速预测从32.7%下调至目前10.1%,而对09年盈利增速预测也从6月份的24.8%,下调至目前6.3%(图10);而对MSCI China的08年以港币计算的净利润增速预测从今年初的39.7%下调至目前13.7%,09年盈利增速预测也从23.5%,下调至目前6.4%(图11);其中以三季度季报前后反应近月来需求急速的调整幅度最大。

    自上而下的2008-2010盈利预期预测

    基于自上而下的定量模型(详见后文附录二),我们对08-10年的上市公司(非金融)净利润增速做了情景分析,预计08年和09年有可能出现-3.7%和-23.4%的负增长(08年前三季度是-6.5%),而根据中金重点研究股票自下而上汇总(详见后文附录一),分别为-1.2%和6.4%,对应2.5个百分点和29.8个百分点的下调空间。盈利下调的风险主要将在09年集中体现出来,主要原因是企业销售收入面临快速回落以及毛利率继续挤压的风险。09年的企业销售收入和毛利率分别比08年下降13.4个百分点和0.6个百分点。

    但是,我们预计10年非金融行业的盈利增长趋于稳定为3.5%,与自下而上汇总-5.2%相比,存在8.7个百分点的上调空间。主要原因是:(1)毛利率水平有所恢复,比09年回升0.5个百分点;(2)

    宏观经济在积极的财政政策以及相对宽松的货币政策作用下逐渐趋稳,企业销售收入增长不会继续大幅放缓,与09年相比回升5.7个百分点。(3)低基数效应。

    进一步考虑金融(银行、证券、保险)行业的盈利预测,当前自下而上的汇总显示08-10年盈利增长分别为24.6%、5.5%和0.9%,根据行业研究员的判断,考虑大幅度降息带来的净息差下降速度超过预期以及NPL的恶化速度,预计银行09年盈利仍有10%-15%的下调可能性的,因此,总体金融行业盈利增长未来有可能下调至17.9%、-6.7%和1.4%。

    综上,我们预计08年和09年整体上市公司的盈利增长为5.8%和-15.2%,相对于普遍的市场预期(或者自下而上汇总)存在4.3个百分点和21.2个百分点的下调空间??杉鼻笆谐《?9年盈利的普遍预期仍过分乐观,盈利预测未来继续大幅下调仍将拖累股价表现。

    我们也注意到尽管09年经济未必见底,但是盈利有可能在09年见底。即便10年经济并没有出现显著改善的情况,企业盈利不太可能出现大幅度的连续恶化。10年我们预计整体上市公司的盈利为2.4%,与09年盈利相比基本持平。

    保增长政策的行业启示核心观点:

    1997年亚洲金融?;蟮哪谛璐碳ふ呔橄允?,宽松的货币政策和大幅扩张的财政政策能够在一段时间内缓冲经济的下滑;我们预期政策作用下,经济增长有望在2009年下半年有所恢复,这将有助于提振市场信心,但其持续性仍面临不确定性;.大幅降息和房价的下跌有助于恢复居民购房能力;财政支出的加大对有助于拉动钢铁、水泥、建筑、电力设备、工程机械以及电力、煤炭等固定资产投资相关行业的需求。量化分析显示,考虑到财政政策的作用,钢铁、水泥行业的产能过剩情况好于电力和煤炭,在市场预测普遍比较悲观的情况下,钢铁、水泥盈利存在超出预期的可能;虽然利用率的压力将依然存在,但煤炭价格进一步下滑则有助于降低火电行业的成本。

    消费对利率不敏感而与收入增长更相关,无论城市还是农村收入增速下滑才刚刚开始,表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。相对来说,非周期性消费品表现出更好的防御性。

    考虑到政府最近出台刺激政策的力度和频率都超出市场此前的预期,显示政府力保经济增长的决心,未来政策力度还存在超预期的可能性,而市场对政策的短期反应一般也将是正面的。

    应对金融?;途孟禄焊鞴髡醣液筒普?/STRONG>

    发达国家政府除了通过注入市场流动性、注资金融机构、担保信贷等各种方式力图使信贷市场运作恢复正?;?,还采取常规的货币和财政政策尽力挽回经济颓势。许多新兴市场和发展中国家在面临恶劣的国际环境和经济下行的担忧下,也纷纷采取抗周期的各种宏观政策。

    日益恶化的国际形势和加速下滑的国内经济增速已使中国政府将政策基调转向“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。中国人民银行自2008年9月以来已下调基准利率三次,调低法定准备金率150基点,并加大了对中小企业的信贷支持。在财政政策方面,政府推出四万亿主要用于基建的财政刺激方案,同时调整出口退税,增加对农民增收的支持。增值税转型和其他一些税收政策的变化也在预期之中。

    货币政策:给房地产注入生机,对消费和投资拉动有限

    货币政策展望通胀的担忧在CPI和PPI增幅大幅放缓之后已经明显减轻,给未来扩张性货币政策带来较大空间。事实上,食品价格的显著下降已使CPI水平在08年二月份见顶并随后逐渐回落。由于08年CPI前高后低的走势,09年CPI通胀率出现负值的可能性存在。中国人民银行于11月26日宣布下调一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点,其他期限档次存贷款基准利率作相应调整;并从2008年12月5日起下调大型银行人民币存款准备金率1个百分点,下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。中金宏观组预测09年CPI通胀水平大约在1.5%左右,未来一年期利率还存在108个基点的下调空间,存款准备金率还将下调250-450个基点。我们认为,如果通胀回落的程度超过预期,更大幅度降息的可能性不可排除。

    大幅降息有助提高购房能力,缩短楼市调整周期目前政府大幅调低住房按揭贷款的浮动下限,同时一些地方政府也在出台自身的房地产需求刺激政策。初步估计,购房人的成本可以下调达到10%左右。如果考虑到明年中国的长期贷款利率可以下调至5%左右,购房成本下降明显。

    中国房地产的需求空间巨大,能否转化成现实的需求,还要看居民是否有足够的购买力。我们基于全国主要城市的居民可支配收入和房价数据做了测算,未来一年内如果长期贷款利率会下调216个基点(中金宏观组预测,11月26日宣布减息后还有108个基点),居民可支配收入增长5%,房价只需下调5%,全国大部分城市的月供收入比会下降至40-50%的区间,而大多数城市在2003-2005年间月供收入比也就是在这个水平。

    另外,我们还发现,只分析全国主要城市的房地产市场状况容易高估中国整体房地产价格。我们统计的全国12个主要城市的住宅成交量占全国住宅销售面积约29%,而从居民购房能力指标月供收入比来看,这些城市的房价高估程度明显高于全国平均水平,只看这些城市的房价水平容易高估全国房价。从年初至八月的交易量来看,这些购房能力相对低的主要城市,其交易量下降幅度在全国也是居前的,平均萎缩幅度达30%,而除这些城市之外的交易量只下降了11.4%。交易量下降的程度与购房能力指标几乎是成反比的,表明需求释放取决于购房能力。另外,南方部分城市如广州地区房地产市场成交量(按套数)并没有大幅萎缩,也表明在购房能力的提高有助于房地产需求的恢复。

    而实际的情况有可能比我们这里假设的还要稍显乐观。

    从历史的数据来看,城镇居民可支配收入增长5%的假设并不激进;

    利率下调的幅度有可能比预测的幅度更大。从最近政府出台的一系列措施来看,政府力保经济增长的决心是很大的,政策力度包括货币政策也可能超出预期。特别是如果2009年的通胀率(CPI)回落至2%以下,政府就有空间采取更加激进的货币政策。另外,政府为了刺激内需、鼓励消费,也可能通过调低利率的方式来将储蓄赶出银行体系;

    如果以居民中高收入组群来看,月供收入比的数据就相对更乐观。从全国的数据来看,中高收入组的可支配收入水平比全国中等水平要高18%左右;

    根据中国主要银行管理层透露的信息,他们各自的按揭贷款-房屋价值比例(Loan-to-PriceRatio)在40-50%,据此可以推断按揭贷款实际首付比例远高于30%,高的首付比例也在一定程度上降低购房按揭贷款月供的负担。

    从房地产市场的另外一个指标,租金收益率来看,随着房价的下跌以及利率的下调,部分城市的租金收益率已经在接近甚至超过一年期存款利率(图21),这也会在一定程度上刺激住房的投资性需求。

    居民消费对利率并不敏感,收入增长为主导因素在过去分析中国财富效应的研究中(《财富效应在中国大陆和香港的表现》,2007年4月17日),我们从城市居民收入和消费数据中发现,影响居民消费支出的主要因素是可支配收入的增长,而股价和楼价的变化对消费的影响并不显著。因此可以推断,如果利率政策对房价或股价产生影响的话,通过这两个渠道间接影响消费的可能性也不大。最近我们对消费研究更新,数据覆盖至2008年3季度,并在计量分析中直接考虑存款利率这个变量对消费的影响,结果显示,居民消费支出与可支配收入高度相关,收入上升1%会带动消费支出上升0.6-0.7%,这与以前的结果一致。而利率变化的影响甚微。如果实际利率水平下降1个百分点,消费支出只上升0.1%。也就是说,即使通胀预期不变,存款利率下降200个基点(2个百分点),对消费的正面影响只是0.2%,其影响远不及收入上升1%带来的对消费的影响。

    况且,展望未来,名义利率下降的同时通胀的预期也在下降,央行降息未必带来实际利率的下降,因此对居民消费的影响很小。

    购房需求的下降已经给相关消费项目的零售增速(家具、家用电器、建筑装潢材料等)带来了负面的影响。乘用车销售10月份的同比增速仅为8.4%,较07年全年的增速23%大幅下滑。

    中国居民消费支出的主要驱动力来至可支配收入的增长。由于居民收入增速已呈现下降趋势(农村居民收入增长情况后面单独分析),而且明年宏观经济的前景相当前几年并不乐观,收入效应将在消费中愈加显现。尽管全社会消费品零售总额仍然保持高增长,但限额以上零售(年销售500万以上、雇员60人以上的商场销售)的销售增速已呈下降趋势,显示规模以上的零售企业面临更大的增长压力。

    另外,从图23可已看到,居民食品消费支出与可支配收入在增幅上变动幅度类似,但在家用设备和服务、交通和通讯、文体娱乐等方面的消费开支相对收入增长的波动更大,在收入增速放缓时有更大幅度的下滑。因此,今后收入增长放缓对非必须消费品(中高档消费品)的需求将产生更大的负面影响。

    降息对固定资产投资刺激可能有限贷款利率的下调降低了借贷成本,有助于增加投资需求。然而,资金成本并不是决定投资的唯一变量。特别是在经济下行、预期回报率下降的情况,资金成本的下降是否能带动投资向上取决于企业对未来投资成本和回报率的权衡。在1997-99年期间,为了对冲亚洲金融?;母好嬗跋?,央行大幅降息。第二产业的固定资产投资增幅持续下滑。而第三产业投资在98年下半年之后增速大幅回升,却是当时财政政策(基础设施建设)扩张带来的(对1997-1999年政策效果的详细分析,请参看附录三)。

    财政政策:拉动基建相关行业

    财政开支的增加主要集中在基础设施建设。在中央政府最近采取扩大内需、促进增长的十项措施,并提出4万亿财政开支之后(中央财政支出1.18万亿),各部委和地方政府纷纷响应,提出了在铁路和其他交通基础设施、能源、环保、保障性住房等各方面的计划投资金额。据不完全统计,各省市的提出的扩大内需的支出总额已超过10万亿。尽管数量巨大,09-10年真正能够到位的资金有多少仍存较大不确定性,但政府保增长的决心不容置疑。(具体政策措施列表,请参看附录三)

    低负债给政府的财政政策带来较大空间中国政府负债水平不高,使得政府可以视外部环境和经济增长的情况相对灵活地推行赤字财政、防止经济大起大落。我们相信,2009年财政政策有望有积极的表现。如果2009年赤字水平达到1990年以来的最高水平,赤字水平有望达到7500亿人民币左右。这部份支出需要增发国债来支持??悸堑秸G榭稣磕攴⑿泄牧吭嘉?000亿人民币左右以及政府可能通过减税的方式来刺激经济,2009年总的国债发行量有望达到1.3万亿人民币。

    保增长对经济的推动有多强?从4万亿的财政刺激方案来看,如果09年有2万亿投资完全由政府投入,那么政府投资相对08年的增加额为5000-6000千亿,对GDP的拉动为1.8个百分点。

    各部位和省市提出的开支增加量加总后数字巨大,但有重复之嫌,而且资金来源不确定,难以作为对今后经济增长预测的可靠依据。

    但财政开支增加对经济的拉动是短期的。若政策力度不能维持,国际经济又不能走出困境的话,增长可能重回弱势。我们认为,投资拉动的效果可能从09年年中开始持续2-3个季度,但若后续力度不大,增速可能再次放缓(亚洲金融?;笾泄迷谀谛枵叩淖饔孟略鱿止庵肿呤?,具体分析请参看附录三)。中金宏观组对09年上半年,下半年和10年全年GDP增长速度分别为7.5%,8.5%和7.8%。当然,一个更乐观的情形是国际经济在09年下半年逐渐好转,那么09年上半年可能成为中国这一轮经济周期的低谷。

    固定资产投资敏感行业量化分析

    在中国经济最近的三个“小”周期(97-99年亚洲金融?;?,00-02年美国高科技泡沫破灭,04-05年国内宏观调控)中,电力、钢铁、水泥、煤炭等企业盈利均出现过不同程度的下滑(图28)。

    虽然政府均出台了刺激内需的政策,对GDP有一定的拉动作用,但是并没有改变经济周期下行的趋势,仍无法避免企业盈利的大幅下滑以及主要大宗原材料(电力、钢铁、水泥、煤炭等)的产能过剩。我们的量化分析显示,即使考虑到财政政策的作用,这些情况可能依然会在09年重演。08-10年宏观经济放缓的趋势已成,周期性特征明显的电力和主要大宗原材料需求呈快速回落之势(图29)。其中,10月份发电量同比已经出现-4%的负增长;粗钢产量同比为-17%的负增长。

    对于这些企业而言,未来将面临量价齐跌的状况,盈利下行的风险将会逐步显现出来。

    判断是否出现产能过剩是关键的因素。我们对相关产品的需求量做了自上而下的量化模型,以预测08-10年的需求量。我们选取的自变量主要是:(1)固定资产投资增长(包括房地产开发投资、基础设施固定资产投资);(2)进出口增长;(3)主要下游产品的产量增长:例如汽车产量;(4)

    单位GDP能耗:能源需求量(电力、煤炭等)与单位GDP能耗存在显著的负相关性,我国已明确提出“十一五”时期单位GDP能耗降低20%左右(约束性指标)的目标,而06年和07年仅下降-0.7%和-3.7%,意味着要实现上述目标,预计08-10年年均下降幅度需达到-5.2%。08-10年相关产品的产量预测主要由行业研究员根据产能的增长情况所给出。

    根据我们所做的预测结果,可以发现电力及主要大宗原材料的产能过剩压力将在09-10年集中体现出来(表6)。但是总体而言,与之前的三个“小”周期中出现的产能过剩程度相比并不严重。

    主要原因是:

    大规模的财政支出政策用于基础设施建设投资,能缓解大宗原材料需求下滑的压力,有助于消化过剩产能;

    大幅度降息为代表的宽松性货币政策,中金宏观组预测未来一年降息的空间还可以达到216个基点(11月26日宣布减息后还有108个基点),持续降息以及房价的下跌有望使得居民房屋购买力恢复至03-05年的平均水平,有购买力的居民住房刚性需求回暖有助于更快地消化过剩的房地产库存,房地产投资调整的周期有望缩短;

    前两年宏观调控之后对产能扩张抑制较强:节能减排措施使得“两高一资”行业投资明显放慢,落后产能也有不同程度的淘汰,这些因素都从供给端缓解了09-10年可能面临的产能过剩压力。

    其他财政政策敏感的投资相关行业(铁路建设、工程机械和电力设备等)

    铁路建设扩张趋势在预料之中,但幅度之大远超过预期。在当前政府加速基建投资的背景下,参考铁道部最新规划,行业分析员认为08、09、10年铁路建设投资分别为3,200、5,000、6,000亿元,分别同比上涨81%、56%和20%,比之前预计的58%、25%和14%要高。06-10年累计完成投资额高达1.75万亿。但公路和港口未来建设规划符合预期。新的铁路投资假设下,三家铁路基建相关的公司盈利有进一步上调空间。在新的铁路投资规划假设下,三家基建公司08-10年盈利有进一步上调空间。在假设09年铁路建设投资额分别实现4,000、5,000、6,000亿元时,对三家公司09年盈利预测的影响作了如下的敏感性分析。

    工程机械方面,行业分析员认为促进经济增长的财政措施对工程机械产品销售的拉动作用有限。

    经测算,该方案对各种工程机械设备的拉动作用大小不一,总体来看,如果落实到位,四万亿投资对09年机械行业主要产品的实际拉动在5%~6%之间,拉动作用有限,特别是考虑到从立项到实际投资到位,再到形成对设备的购买估计需要至少半年的时间。

    电力设备方面,继南方电网上调09-10年投资规划600亿之后,国家电网计划未来2-3年投资超过1万亿元,其中农村城市电网投资5500亿元。尽管国家电网新计划超过了十一五规划,但2年还是3年的期间选择决定了两网合计投资是否超出预期。如果国网投资平均分布在未来2年,则09-10年两网合计投资11800亿元,超过十一五规划78%,超出预期34%。估计其中农村城市电网投资6677亿元,占电网投资57%,金额超过预期51%。如果国网投资平均分布在未来3年,则09-10年两网合计投资8400亿元,超过十一五规划26%,低于预期5%。其中农村城市电网投资4844亿元,占电网投资58%,金额超过预期10%。中金对电网投资的预期是09-10年年均增长20%,总额接近上述第二种情形。

    农村消费短期难寄厚望

    面对外需的走弱,中国政府正在采取积极措施来提振内需、缓冲经济下滑。农村政策的转变是诸多内需刺激政策的一种。而我们的分析发现,农村消费难以寄予厚望。我们将在单独的报告中分析农村收入和消费短期内的增长趋势,并基于日本1960年代后农业改革的经验,分析在国家大力改革政策下农村的前景。

    我们的测算显示,农村居民人均现金收入增速面临下滑,2009年收入增速只有约4%。近年来外出务工收入是农民收入中重要部分,占比不断提高,截至2008年前三个季度占比高达34%。但在外需走弱的情况下,预计农村居民工资性收入增长乏力;务农收入增速与经济周期的波动性相关度不大,而与农产品产量相关度较大,但总体波动性较小,过去10年平均增速9.7%;转移性收入与政府的补贴力度直接相关,近年来随着政府支农力度的加大而增速加快,年平均增速24.7%,预计2009年仍将保持较快增速。这三项收入占农村居民人均现金收入比例82%。

    农村居民收入增速的放缓将对农村消费形成遏制。1997年后农村居民生活消费支出在收入增速大幅下滑的背景下一度出现了负增长,显示对来年农村消费的增长不能有过高的预期。尽管最近政府也推行了“家电下乡”等支持农村消费的政策,但在收入增长预期不明的情况下,其效果仍需观察,对家电、电子消费品、微型汽车等耐用消费品在农村地区的销售不能有过于乐观的预期。

    分析显示,农产品产量增长空间有限,农村居民的中长期增收不能依靠务农收入。国家实施的农产品价格?;ふ叨耘┟裨鍪瘴薹ㄆ鸬娇沙中男Ч?。在产品产量增长潜力有限的情况下,化肥、农药等农资中长期增长空间也有限。

    农村居民中长期增收要依赖非农收入,即务工收入。对于务工收入可能的发展空间,我们对比日本1960年代农业改革的经验,利用模型对农村务工收入的空间进行了测算。我们的测算显示,在农村耕地逐步集中、农村劳动生产力提高的趋势下,未来十年内,农村节省的劳动力务工收入有望每年带来农村人均收入增加308元,截止2020年,农村居民人均年现金收入有望达到9700元左右,初步实现中国政府提出的农村居民收入到2020年翻番的目标。而到时中国的城镇化率约提高到60%。

    鉴于农村劳动生产力的提高建立在提高农村机械化率以及提高单位产出的基础上,而国际杜比显示,即使考虑到地形的差异,中国农村机械化率还有一定的提升空间。因此旨在提高农村劳动生产力的农用机械和良种培育等行业还有一定的增长空间。

    投资建议:从防御到早周期的配置转换

    核心观点

    港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围,估值风险释放比较充分,企业盈利如在2009/2010年见底,大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放,可能在盈利下调风险上还有10-20%的下行空间。

    基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性,我们投资组合仍然维持较高的防御性,建议注意仓位控制,超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。

    A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产;低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品,低配的与A股相同。

    政府刺激经济措施成效可能在下半年出现,带动大市触底,历史上看,大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早;股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底;金融及可选消费一般滞后;但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。

    在外需及国内经济加速走弱的情况下,我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非??赡苁浅て诘??;醣艺叨跃糜跋毂冉现秃?,对市场影响比较温和短暂;投资相关的财政措施对大宗商品、能源、工业等板块的股价拉动较明显,但影响将逐渐减弱;支持房地产的措施将对高负债和地方龙头开发商的股价带来较大推动。

    股市历次寻底之旅

    历史上的股市底部比较

    虽然大盘已经经历一年的大幅下跌,市值由高点蒸发超过60 %,不过由于实体经济及企业盈利仍在加速放缓,国际金融系统性风险仍有待稳定及回到正常水平,尽管可能出现阶段性的反弹,大盘在现阶段难言见底。为了提高对大市周期特性的了解,我们参考了美国、港股和A股历史上共12次由于经济和盈利调整周期导致的熊市底部进行了一些比较研究,主要结论如下:

    调整持续时间:熊市股价平均调整周期约18-22个月,而盈利平均调整周期约为21-25个月.股价何时见底:在估值风险大幅释放(见底)的情况下,股价将先于盈利周期底部平均5-6个月见底;但是如果估值尚未见底,即便盈利见底,股市见底也会滞后。

    底部对应估值水平:底部对应的平均静态市盈率为13倍左右;其中美国与香港近一半的底部达到静态市盈率8倍以下,最低更达5.6倍。中国股市的周期低静态市盈率一直在往下移,从90年代超过40倍到04/05年熊市底部的16.5倍,我们相信该底部将继续往下移。从股权投资与债券投资的相对吸引力的标准来看,分红收益率接近长期无风险利率水平;隐含风险溢价率水平恢复至2-3%以上的水平,但美国(1929-32年)与香港(1981-82年)均各有一次达到7%或以上的水平,而当前港股隐含风险溢价更达9%,显示较高的安全边际。

    见底后反弹力度:股价见底后6个月内平均反弹幅度约为30%左右。相对而言,港股见底后6个月内反弹力度更为明显50-60%;而A股较弱仅为20%左右。

    港股估值接近历史底部,A股估值尚有下行空间

    A股指数从07年10月开始步入下行通道,持续时间超过13个月,最大调整幅度已逾70%。港股同期下跌幅度也已经超过60%。股价经过如此大幅的下跌后,港股估值风险释放比较充分。无论从市盈率、市净率、现金分红收益率、市场隐含风险溢价率水平等各个角度来看,港股当前估值的下行空间比较有限,已经接近甚至低于历次股市底部的水平。恒生指数当前静态市净率1.13倍接近98年8月底部0.97倍;MSCI China现在的静态市净率1.36倍也接近03年4月的1.11倍。

    香港与美国的底部市盈率除了香港81-82年的周期创出5.6倍的极低水平外,其余都在7倍以上,与今年10月份低点接近。如果企业盈利在2009-2010年见底,估计大盘有可能在2009年中触底。

    但是A股当前估值水平仍难言具备安全边际。从市盈率角度来看,A股当前静态市盈率为15.6倍,离底部平均13倍尚有超过15%的下行空间;如果以市净率角度来看,上海综指当前市净率2.11倍远高于05年6月底部的1.6倍;沪深300指数当前市净率1.97倍高于05年12月的1.53倍,考虑到现在仍处于盈利(ROE)周期高点,更有20%以上的下行空间。

    A股当前股价对应的静态分红收益率约为2.1%,与10年期国债收益率3.1%相比较,两者之差为-1%,已经好于05年股市最低点的-1.9%的水平,但是仍略高于-0.4%的历史最高水平。港股当前股价对应的静态分红收益率约为5.4%,与美国10年期国债收益率3%相比较,两者之差为2.4%,已经创出历史新高。

    A股和港股市场当前的隐含风险溢价分别为3.5%和9.5%,而根据我们前面对历次股市底部研究,A股市场底部和港股市场底部对应的最高隐含风险溢价(静态)分别为2.2%和7%,因此,从静态市盈率上来看,估值已经具备一定安全边际。

    股市筑底信号3V

    除了简单的周期时间与特征为,我们认为大市到底时通常都满足到3V,即估值(Valuation)、波动性(Volatility)与交易量(Volume)。我们已经在上面讨论过市场底部的估值,投资者一般在周期底部对股市失去信心,市场的估值、波动性与交易量都会在低位徘徊。尽管大市估值水平已在历史交易区间的底部,但以恒生指数及上证综指为例,市场波幅仍然超过60,比期一般市场底部的30以下为高;而恒生指数的其年化换手率仍然超过一倍,大幅低于一般市场底部的40%以下,至于上证综指的年化换手率在十一月份平均仍有约50%。所以我们认为不能忽视大盘继续探底甚至跌破早前低点的风险。

    投资建议:从防御到早周期的配置转换

    维持防御性配置,控制仓位

    基于大市盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险,加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现,中港两地股市可能在这轮政策推动的反弹行情后从新下探。不过政府刺激经济的决心及财政支出可能进一步加大,使指数特别是港股大幅低于该水平的机率仍然较小。在这背景下,我们建议投资组合仍然以:

    盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费;.政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备;.受惠于成本下降(PPI见顶)与快速减息如保险、独立发电商等;.个别超低估值与获益于政策支出行业可作战略性配置;.回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、出口相关行业等。

    由于A股估值与盈利风险仍然较高、加上A/H价差偏高、小非减持压力、大盘下行风险仍然较大。

    我们仍然建议维持防御性及控制仓位;同时由于行业的股价表现差异性较小,我们建议加强对行业内的个股选择,以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。

    触底后的行业配置

    政府刺激措施对实体经济的效果可能在09年中、下半年才开始显现,加上企业对新增产能、库存及流动资金的控制,企业现金流可能有所改善、盈利倒退压力有望起码暂时舒缓;投资组合的配置因此将需要适当增加早周期行业如消费、甚至个别估值调整充分供需状况有所改善的强周期行业等。我们按照前面表16美国、香港及A股的几个周期,审视各行业在触底回升早期各个主要行业的股价表现,并尝试找出:(1)时间上领先于大盘见底的行业;(2)见底后反弹幅度跑赢大市,有超额收益率的行业。

    从历史上来看,基础材料、工业、公用事业等板块总是先于大市见底,而金融、消费品及服务等板块总是滞后于大市见底,这与行业盈利周期的变化趋势一致,也符合我们现在行业配置的思路。

    经济下行周期中,大宗原材料、交通运输、资本品等强周期性行业盈利回落的速度更快,盈利见底早于市场整体。

    政府出台的刺激经济的政策一般而言都是采取扩张性财政支出,可能较快拉动这些商品的需求。

    而金融、消费品及服务板块在大盘下跌的中前期有一定的防御性,该板块盈利回落始于经济下行的中后期,且速度较慢,当然见底回升的时间也会更晚,因为即便政府出台降息、减税等刺激消费的政策到产生效果存在一定的滞后性。但是从各行业在大盘见底后的反弹力度来看,金融、工业(含资本品)、科技等板块可以跑赢大盘,具有显著超额收益;而公用事业等板块弱于大盘。所以如果大市在时间上及满足3V筑底的条件下,投资组合可以适当增加贝塔值,提高个别低估值的大宗商品钢铁、水泥,特别在大宗商品行业经营活动现金流开始回升时,将会是其未来盈利复苏的前奏,也是投资者增加其行业配置的一个很好的指标。另外金融特别是保险、消费服务等板块也可能领先大盘回升;保险公司明年在保费收入增长可能放缓、通缩忧虑可能使09年上半年国内市场利率水平继续受压,未能使收益曲线变得较为陡峭,但预计09年下半年随着大宗商品价格稳定,政府发债速度加快,提高长端利率,相信能进一步带动保险公司股价。

    超预期政策的战略

    市场对于政府刺激经济与市场的预期,有机会在近期升温,并可能带动房地产与消费等板块一轮反弹。1997-2003年间的政策经验表明,政策难以改变经济周期趋势,但能够一定程度上缓冲经济下滑。而股市对有效政策反应,总体也是积极的。从1997年到2003年的政策组合来看,主要的政策方式(见附录三表26)包括财政政策(包括利息、进出口贸易、证券交易等税收调节,收入分配政策,以及发行国债直接进行财政支出等)、货币政策(利率、存款准备金率的调节、信贷与贷款额度等政策),以及房地产政策和其它产业政策等。市场对这些政策的推出,短期的反应总体是积极的,不同政策下行业表现略有不同。总体来看,能源、科技、必需消费、医疗保健、基础材料、工业板块股价反应更大,而可选消费、金融、公用事业股价反应较弱(表19-20)。

    2008年下半年以来,中国已经推出了包括连续减息、降低存款准备金率、调整房地产政策、调节进出口税率、推行农村改革、加大基础设施建设投入等政策措施(表18),以及一些关于市场基本制度建设(如融资融券试点)和直接干预市?。ɑ憬鸬娜胧校┑却胧?,推出的节奏和力度都是超出市场预期的,表明政府力保经济和市场平稳的决心。我们有理由相信,未来一段时间内政策的力度和节奏会继续超出市场的预期。

    中金宏观组预计未来一年中国减息可达216个基点(11月26日宣布减息后还有108个基点),如果通胀大幅度走低、甚至出现短暂的通缩,降息的力度可能会更大。财政支出方面,如果财政赤字占GDP的比例达到1997年以来的最高水平2.3%(2003年),2009年的赤字水平有望达到7000亿人民币。再加上每年为偿付已有债务的正常国债发行量,约5000-6000亿人民币,2009年总的国债发行有望达到1.3万亿人民币。实际上,2003年赤字水平是2900亿左右,而当年的国债发行量达到了5400亿人民币。另外,中央经济工作会议在即,市场也对政府可能近期推出的政策也有所期待(表17)。

    如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主,市场的反应将相对较温和,资本品,基础商品如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱;.减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常(必需)消费行业由一定支持,但对大盘刺激有限;.我们相信对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息(或者针对二套房的贷款条件松绑)、涉及房地产行业的税收政策调整(如购房退税、缩短增值税征收年限)等针对房地产行业需求的实质支持等措施,并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。 (本文来源:中金公司 )

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